El 1 de agosto, Fitch Ratings rebajó la calificación crediticia a largo plazo de Estados Unidos de AAA a AA+. La rebaja se produjo un par de meses después de haber colocado a EE.UU. en vigilancia negativa en medio de un punto muerto en el Congreso sobre el techo de la deuda que se resolvió pocos días antes de un posible impago. Para justificar la rebaja, Fitch señaló el «deterioro fiscal previsto para los próximos tres años», una erosión de la gobernanza y una creciente carga de la deuda general.
Comprensiblemente, al Tesoro estadounidense no le gustó la noticia, y la Secretaria del Tesoro, Janet Yellen, calificó el cambio de calificación de «arbitrario» y «basado en datos obsoletos». El anuncio también pilló desprevenidos a muchos inversores, que se preguntaron cómo podría afectar esto al posicionamiento de sus carteras en el futuro.
Para ayudar a aclarar esta cuestión, destacamos a continuación tres consideraciones clave para los inversores en renta fija a la luz de la rebaja.
1. Sorprendente, pero no tanto.
Quizá el aspecto más sorprendente de la rebaja de la calificación fue que se produjo tras la resolución en junio de las negociaciones sobre el techo de la deuda. Tras el acuerdo alcanzado en el Congreso, la posible rebaja de la calificación desapareció del radar de muchos inversores.
En defensa de Fitch, sin embargo, la rebaja no surgió de la nada: la agencia ya había dicho en mayo que EE.UU. estaba bajo vigilancia de calificación negativa. Tampoco tiene precedentes, ya que Fitch se convirtió en la segunda agencia en rebajar la calificación de EE.UU. a AA+ después de que S&P hiciera lo mismo en 2011. (Moody’s sigue siendo la única gran agencia de calificación que mantiene la calificación AAA de la deuda estadounidense).
Aunque el Tesoro estadounidense puede considerar la rebaja injustamente punitiva, cuando uno mira los números, es difícil argumentar en contra. Sólo un puñado de países en el mundo -nueve para ser exactos- siguen manteniendo la codiciada calificación crediticia AAA de las tres principales agencias de calificación.
Como se muestra en el Gráfico 1, la cohorte AAA presenta unos ratios deuda/PIB superiores a los de Estados Unidos, mientras que muchos de ellos registran superávits presupuestarios o déficits muy pequeños. Aunque Estados Unidos sigue siendo la mayor economía del mundo, quizá Fitch no esté del todo desencaminada al pensar que encaja mejor en la cohorte AA+.
Gráfico 1: Estados Unidos frente a las economías con calificación AAA(adjunto)
2. Sigue siendo fuerte, pero quizá no tanto.
Creemos que una rebaja a AA+ dice muy poco sobre la capacidad de EE.UU. para pagar sus deudas. Fitch define a los emisores AAA como los de «mayor calidad crediticia», frente a las «expectativas de riesgo de impago muy bajo» de los emisores con calificación AA. Además, según Fitch, los prestatarios AAA muestran una «capacidad excepcionalmente fuerte» para cumplir sus compromisos financieros, mientras que los emisores AA muestran una «capacidad muy fuerte». En nuestra opinión, las diferencias son más matizadas que pronunciadas.
Tal vez lo que la rebaja de la calificación sí nos dice es que los gobiernos de todo el mundo se enfrentan a un doloroso ajuste de cuentas, ya que es probable que la deuda récord y los tipos de interés más altos provoquen un aumento vertiginoso de los costes de endeudamiento en los próximos años. A finales de 2022, el valor total de la deuda pública mundial se habrá disparado más de un 7%, y en 2022 el Gobierno de Estados Unidos habrá contraído más préstamos que todos los demás países juntos. Si bien esto puede resultar costoso para Estados Unidos y, en última instancia, un lastre para el crecimiento futuro, no creemos que conduzca a un mayor deterioro significativo de la capacidad de Estados Unidos para pagar el servicio de su deuda.
3. Somos constructivos con respecto a los bonos de alta calidad.
Nuestra principal conclusión es que la rebaja de la calificación de Fitch tiene poco o ningún impacto en nuestra visión constructiva sobre los bonos de alta calidad.
En lugar de centrarse en la rebaja de la calificación, creemos que los inversores en bonos deberían depender de los datos a la hora de tomar sus decisiones de inversión, prestando atención a la economía, los mercados laborales, la inflación y las acciones de la Reserva Federal (Fed).
Como resultado del endurecimiento de las condiciones crediticias y del efecto acumulativo del 5,25% de subidas de tipos, esperamos que la economía estadounidense se suavice en los próximos meses y que la inflación siga moderándose. En nuestra opinión, los mercados de riesgo están valorando un aterrizaje relativamente suave, mientras que los mercados de duración reflejan mejor el riesgo de recesión.
Sin embargo, el volumen de deuda de los gobiernos, las empresas y los particulares hace que los tipos no tengan que subir tanto como en el pasado para tener el mismo efecto. Por ello, creemos que el ciclo de endurecimiento de los tipos de interés de la Reserva Federal -subir los tipos de interés para enfriar la inflación- está llegando a su fin, y esto es positivo para los mercados de renta fija.
El efecto neto, en nuestra opinión, es que los bonos de alta calidad siguen siendo atractivos para los inversores. En la actualidad, los bonos a corto plazo ofrecen rendimientos más elevados porque están más estrechamente vinculados a los tipos de interés oficiales de los bancos centrales. Este escenario es ventajoso para aquellos inversores que buscan ingresos y prefieren un menor riesgo de duración, aunque es probable que se traduzca en una menor revalorización del capital en caso de que los tipos bajen. Las posibilidades de obtener plusvalías son mayores en el caso de los bonos a más largo plazo, aunque con un mayor riesgo de tipos de interés.
Por ello, seguimos favoreciendo la cosecha de rendimientos en el extremo corto de la curva de rendimientos, al tiempo que añadimos duración de forma selectiva para proporcionar unas características defensivas muy necesarias en caso de desaceleración económica.
